深度：女装淘品牌“韩都衣舍”的成长之路【方正零售】

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观点摘要

汉渡电商是中国最早、发展最快、规模最大的服装陶品牌。2008年创立自有品牌HSTYLE，把握服装网购发展红利期的快速增长，专注线上渠道多年。从女装向男童服装品牌拓展，通过“内部孵化+延伸收购”拓展至10多个子品牌，成为国内销量近20亿的国内最大女装陶品牌。2014-2017年上半年，收入分别为8.3亿元、12.6亿元、14.3亿元、8.6亿元，应占净利润分别为-3752万元、3385万元、8834万元、7263万元。

公司的核心竞争力是打造新产品快速、小批量、多订单的柔性供应链，实行惠益分享机制。汉都以3-5人的产品团队为事业单位，全面负责单品运营，员工薪酬与绩效挂钩，内部资源以市场为导向的机制竞争，员工培养机制完善，是陶品牌、电商代运营行业中难得的企业文化的黄浦军校，目前每年可达3万新型号， 最短的供货期为20天，成功实现了服装供应链的灵活性。

在公司层面，建立了企业中心，从整体情况对库存供应链进行严格管理，在每件产品的生命周期中都实施了库存管理的原则，售罄率达95%以上。后端已与200多家外协供应商对接，并建立了严格的评分体系，供应商结构不断升级优化。

线上流量成本不断攀升，淘品牌进入了“后半时代”。公司大力开发BI系统，加强开发爆炸性模型的能力。服装淘品牌粗放发展阶段已经结束，线上流量成本持续上升，调查反馈流量率普遍在15-20%左右。目前，公司正在大力投入BI商业智能系统的研发，开发新产品，基于数据做出营销决策，精细化运营将是公司未来的核心驱动力。

布局电商品牌生态，打造二次生态，拥有平台裂变的广阔想象空间。在济南市政府的支持下，公司建立了现场+场外孵化平台。“汉都动力”类似于品牌运营，已为服装、食品、母婴、美容、家居等160多个品牌提供代理运营服务。“智慧蓝海”为同类电商企业提供园区和服务，已建立近200个孵化项目。汉都动力计划在未来10年内销售近1000个品牌。对于未来的盈利模式和增长潜力，人们仍然有广阔的想象。

风险提示：服装陶品牌竞争加剧，快速扩张期间库存风险增加，系统研发进度低于预期

1、服装淘品牌进入洗牌阶段，汉都龙头地位凸显

1.1 公司简介及发展历程

汉都益社电子商务集团于2006年在山东济南成立，创始人兼董事长赵英光早年就职于山东国际经济公司和济南万维佳网络科技公司，在与韩国多年的贸易往来中积累了丰富的快时尚服装管理经验。2008年创立自有品牌“汉都一社”，独立开展品牌设计、品牌营销、电商运营等环节，组织外包工厂生产。汉渡成立之初，正值国内网购行业爆发元年，网购渗透率快速提升，网购居民数量激增，2008-2012年服装网购规模复合增长率为53%。女装是服装品类中占比最高的品类，而汉渡作为国内第一家陶氏品牌企业，抓住历史机遇，在10年内跃升为销售规模近20亿元的领军服装陶氏品牌。

公司经历了三个阶段：

（1）单一产品品类、单一品牌阶段：女装HSTYLE为主。

（2）多品牌、多品类阶段：涉足女装、男装、童装三大品类，通过内部孵化+外延收购，形成20多个品牌矩阵。

（3）次生生态发展阶段：对外赋能自身电商运营实力，打造汉都动力、智慧蓝海两大孵化平台，从服装陶品牌公司升级为互联网品牌孵化平台。

2014-2017年上半年，公司实现营业收入分别为8.3元、12.6元、14.3元和8.6亿元，实现应占净利润分别为-0.38元、0.34元、0.88元和7300万元。2017年上半年，收入及应占净利润分别同比上升21.4%及29.5%。连续三年在淘宝、天猫、京东、唯品会服装综合品类中排名第一。

1.2 三品类+20个品牌构建新矩阵

品类来看，女装仍是公司的主要收入来源：2014-2016年，女装营收分别为6.6、9.2、10.8亿元女装快时尚中低端品牌，分别占营收的80%、73%和76%。男装规模初具规模，仍处于品牌孵化和体验探索阶段：2016年男装营收1.79亿元，同比较上年同期下降16%，主营经营策略较为保守，这是由于失去了一些重要的促销机会。2015年以来，我们大力发展童装，增长势头良好，2016年童装营收1.5亿元，同比增长35%。

公司从女装起步，逐步延伸至男装、童装三大品类，形成了20个自有品牌的矩阵，包括HSYTLE、Van Quinn、Soneed、Di Kuina、Cherry Town等。此外，作为品牌运营服务商，汉都动力目前对接160个品牌，包括CHUU、日系品牌23区、rosebullet等。

一方面，公司自有品牌通过自主孵化培育新品牌，打造不同价段、不同年龄段、不同风格的多层次品牌矩阵，减少单一品牌用户流失和流行风格转换对公司的影响，增强公司抵御风险的能力。另一方面，通过收购的延伸，行业内优秀品牌（如东方民族风情女装品牌Suwi）的整合，凸显了行业洗牌阶段龙头企业的整合能力。

女装品牌矩阵：以HSTYLE为主力，定位于快时尚、性价比高、韩式风格，受众为20-30岁的年轻女性。在此基础上，我们孵化/收购了几个适合不同风格、不同年龄段和不同价位的大品牌。

（1）SONEED品牌定位韩式精致女装，价格定位在高端，目标客户群主要是25-35岁的中高收入白领。

（2）2012年收购知名道牌苏薇，与楚玉、英曼相似，主打东方文艺复古风格，定价中高端，受众以85后女性为主。

（3）ForQueen和Dikuina为中老年女性打造快时尚品牌，都是韩式快时尚风格。其中，Forqueen定位为韩式大码女装，Dikuina定位为韩式母装。

（4）欧美风女装Nibanshi、甜美风女装品牌樱桃镇、娜娜日记，价格均在中低端，受众为17-25岁女性。

男装品牌矩阵：公司自主孵化AMH、R·Maker与古以来的三大品牌分别定位为韩式快时尚男装、欧美轻潮男装、东方禅意设计师男装，其中AMH最大，2014年和2015年营收分别为1.25亿元和2.09亿元。

童装品牌矩阵：独立孵化出国亚、蜜猪两大品牌，分别定位为东方简约设计师童装、欧美风格快时尚童装。

1.3 服装陶牌大浪涌，汉都龙头地位凸显

汉都电商专注于线上渠道。2016年，公司对阿里巴巴、唯品会、JD.com 的销售额分别为9.3、3.6和8100万元，分别占营收的65%、25.5%和5.6%。线上消费者更年轻，对价格更敏感，而线下渠道更讲究品质和体验，定价相对较高，而购买的便利性不如线上渠道。公司定位为“性价比高、快时尚”，符合线上渠道优势。

从线上服装品牌格局来看，国际快时尚品牌和传统品牌正在重新洗牌中小陶品牌。国际快时尚品牌兼具时尚属性和性价比优势，根据线上的绝对优势，代表品牌有优衣库、Zara、Vero Moda等。近年来，传统国产品牌纷纷上线，线上线下模式并存，保证了品质和体验，发展势头良好，代表品牌包括Semir、La Chapelle、李宁等。

线上淘品牌行业的网购渗透红利即将结束，行业进入洗牌阶段，缺乏品牌影响力和质量优势的中小品牌市场份额逐渐萎缩kaiyun登录入口登录app下载，而龙头企业在整合行业的过程中正在夯实竞争护城河， 而且他们的排名也在不断提高。根据 Seller.com 上近12个月女装销量数据，韩都益社始终保持着女装销量前10名。

1.4 股权结构和员工构成

公司董事长兼创始人赵应光持股18%，张红霞、刘俊光、杜廷国、吴振涛（商业伙伴）一致行动，截至2017年6月30日，五人合计持股49.4%。张红霞曾任公司首席财务官，现任公司秘书、副总裁，持有公司10.7%的股份。刘俊光、杜廷国、吴振涛担任公司董事、副总经理，持股比例分别为9.9%、6.6%、4.9%。2014年，公司引进由李冰冰、黄晓明、任振泉发起的投资公司STAR VC，持股比例为1.48%，通过引进明星代言人扩大在时尚领域的影响力。

截至2017年，公司员工总数为2,417人。汉都在国内电商行业率先实行“产品组制”，组织架构以“前端小、后端大”为特征，目前被大量电商企业广泛采用。目前，汉都电商近一半的员工都是产品团队成员，截至2015年底，汉都电商拥有200多个产品团队。

2、机制铸就汉都核心竞争力

2.1 首创“产品组制”，实行利润分享制

“产品团队体系”是公司在互联网服装行业的一项重要举措，组织结构以“小前端+大后端”为特征，前端部门类似于集团和Zara采购员，每个团队负责一个风格，由3-5名员工组成，分别负责选型和设计（采购员）、图片艺术（营销）、 订单管理（库存）。后端围绕集团需求打造了11个职能部门，分别负责内外部运营、企划部、生产储运部、摄影部、技术部、客户服务部等专业部门。

电商企业普遍采用的“团制和采购制”，其实是电商行业变形虫管理的时代，而韩某是行业的先行者，也是机制最完善的企业。产品团队体系的特点是采用“倒金字塔式”的授权管理架构，决策权下放到每个产品团队，团队直接对接用户，直接分配后端资源，负责公司层面的资源划分和重大战略决策。在利益分配机制上，小团队是“权利、责任、利益”的统一。以下权利和责任包括制作决策的下放：（1）时装设计制作专家全权负责款式、款式和尺寸，制作专家负责产品拍摄和页面制作，后台“视觉中心”提供技术合作，团队负责人也在时装设计师和制作专家中制作。（2）运营专员负责基准价格、促销计划及节奏、库存深度及周转率、首单数量等。后台部门，即产品规划部门，负责协调面料、预算和库存。（3）维修专家组齐全，负责产品质量和数量审核。集团自主制定销售任务指标和激励计划，深化利润增幅体系。通过以结果为导向的激励计划，最大限度地调动了产品团队的积极性。

2.2 企业文化深厚，考核培训机制健全

内部资源配置以市场为导向，参照运营效率等良性KPI进行配置开元棋下载app，赛马重组体系保持团队活力。每个集团所需的业务资源是以市场为基础的方式分配的。团队资源中最重要的部分是财务预算权限，也是各产品组自由使用，预算金额与集团销售等KPI直接挂钩，竞争标准明确，考虑健康。此外，摄影小组等后台资源是以市场为基础的，具有竞争力。在这样的标准下，优秀的集团得到更多的资源倾斜，失败的集团（每个类别的最后3个）定期被拆分重组，频繁的集团裂变和组合让公司始终保持竞争活力。

电商TP是典型的劳动密集型行业，员工流动性普遍较高，而韩都在行业内有一整套培训机制，员工内部有完整的成长路径，这就是电商TP行业的黄埔军校。优秀的采购员需要在2年内接受培训，除了掌握基本的操作流程外，还需要培训优秀的采购员识别好的品牌和产品，以及识别运营风险点的能力。汉都建立了人才培养体系“汉都大学”，新人首先在集团内师徒的过程中完成积累，内部良好的人流机制，让新员工在相对较短的时间内有大量接触其他品牌的机会，在跨品牌工作的过程中不断积累经验， 并培养买家所需的视野和风险控制能力。品牌团队组长之后，可以通过部门内部轮岗来实现，当他们对其他岗位感兴趣时，内部跨岗位学习和跨岗位考核制度，让员工有机会互相传授技能和流程。

汉都员工面临着严格的淘汰制度和考核制度，但公司在鼓励竞争的同时，也强调内部良性合作的文化，避免单打独斗和过度的英雄主义。汉都员工的花名都是以本草命名的，意在表达“多香药材的协同作用，可以发挥药效，解决问题”。内部设立政委制度，关心和组织员工生活，办公环境明亮，充满活力。是TP行业内为数不多的建立了企业文化、以人为本的企业之一，有利于员工的长远发展和人才留存。

2.3 灵活的供应链满足“小多单”需求，供应商和库存管理良好

韩都一社通过组织外包工厂来组织OEM生产，对接工厂称为“生产总代理”。制作流程包括：设计师设计、风格→版面设计→与外包工厂联系→产品拍摄→产品页面制作→推广销售。由于互联网产品种类繁多，周期短，外包工厂的生产效率非常重要。2016年，山东省纺织服装企业实现收入1.29万亿元，占全国18%以上，省级以上纺织服装产业集群30个，国家级21个。公司与威海纺织集团、外贸富泉、瑞格贸易、捷商等一大批本土服装厂家建立了良好的合作关系，在东莞、江苏拥有一大批优质外包工厂。

近年来，汉德莱优化了供应商的规模和质量，建立了层次分化、动态化的供应商管理体系。目前，供应商数量已从高峰期的200多家压缩到目前的89家，公司将产品分为针织、牛仔布、梭织等维度9大类，从各大类寻找技术、五金、管理、最佳位置的1-2位“生产代理”进行合作。供应商的考核管理流程包括分级、检验合作模式、绩效考核、订单激励、处罚撤销等，10%的5A级厂内评委负责65%的订单。近三年来，排名前五的外包厂商在采购中所占比不超过25%。

汉都电商建立了业内知名的柔性供应链体系，供应链柔韧性最简单的两个指标是“最小生产批次”和“最短交货期”，国内传统服装企业最低订货量一般在1000件以上，最短供货期在2-4个月前。电商服装品牌的柔性供应链，就是尽量把这两个指标降到最低。公司目前每年有30000款新款，以库存面料为例，普通订单出货时间为7-15天，平均交货周期为20天，退货比例超过40%，2013年平均数据为每单300件，最低订货量甚至<100件，完全适应了消费者对快时尚、快速翻新的需求。

在小团队快速扩张的过程中，汉都电商坚持库存管理的整体规划，建立了严格的库存管理制度。在公司层面，成立策划中心，以售罄率为KPI，封闭数万个SKU的单一生命周期，将单品按销量分为爆、兴、平、低4个档次，2000多件在韩国流行。爆炸性和繁荣的物品可以退货，平价和滞期费将立即打折，并且也将在季度末结清。企业中心根据历史销售数据，针对各组制定月度、季度、年度细分考核指标，售罄率保持在95%以上。

3、大力发展BI系统，孵化“二次生态”开启新篇章

3.1 服装网购增长中心下移，通过精细化运营能力整合主导产业

服装网购渗透率接近天花板，流量红利接近尾声。服装是率先享受网购红利的品类，近10年来，服装网购规模迅速增长，到2016年服装网购规模已达9343亿元，增速已放缓至20-25%区间，渗透率从2011年的14%提升至36.9%， 与2015年相比仅增长2.1个百分点，流量红利已接近尾声，行业已进入股票竞争阶段。

在服装道品牌精细化经营的时代，能否打出爆发力的风格和品牌组合是遴选龙头企业的标准。早年，服装陶品牌处于“粗放式发展”阶段，但近年来行业面临多重挑战：（1）传统品牌线上布局，给纯电商品牌带来了更大的竞争冲击。（2）线上卖家激增，竞争加剧，导致流量成本上升，线上线下运营流量成本逐渐收敛，行业进入洗牌阶段。

在行业整合阶段，我们更关注龙头企业的投资机会。龙头企业以精细化经营实力建立竞争壁垒，包括三点：

（1）前端流量运营和热门SKU的持续创建的实力，一方面来自买家团队的实力，另一方面来自系统和工具的效率。

（2）组织文化和机制的优势。作为一个人力密集型行业，优秀买家的培养和留住决定了公司的实力。

（3）后端供应链匹配能力，即公司层面的库存管理和供应商管理能力。

公司目前的核心战略是投资流量运营工具，并在内部大力投资开发商业智能（BI）系统，该系统可用于协助产品团队做出更有效的决策，基于数据开发热门产品，制定营销策略。让产品团队的决策不仅仅依靠买家的经验和主观决策，还要定量增加数据分析。该系统的完善将使决策更加高效，随着韩都组织架构的不断壮大，后端数据系统将有助于加强集团层面的决策。

公司年度研发投入预算维持在收入的1-2%水平，公司高管亲自负责战略的实施。2016年，初步形成自主研发的商业智能集成系统，实现了订单处理（OMS）、仓库管理（WMS）、计划运营（HNB）、供应链系统（SCM）等完整的运营环节。2017年8月，自主研发的HBI系统“Spy Paper Sky Eye”上线，现已实现根据品牌/品类/产品标签对数据进行采集、分类、分析、分类和处理的能力。

服装陶品牌普遍开始投入智能系统BI的开发，汇美自建的“无泄漏BI”系统已经上线，可以实现以下功能：

（1）数据存储与运行：汇总ERP、WMS、CRM、OA等系统，汇总多渠道订单、商品、会员数据，实时采集行业竞争数据。

（2）客户画像、生命周期管理、精准品牌营销。

（3）分析反馈，汇总款式的转化率、点击率、销量、退款率、产品评价、常客占比等数据，为订单退货和优化提供确凿数据。

（4）线上线下数据整合指导选址，识别客户线上线下消费轨迹。

3.2 公司升级为品牌运营商，赋能中小企业，孵化“二次生态”。

自2015年以来，汉都电商启动了“二次生态”战略，是济南市政府支持的生态孵化项目。公司将大数据和业务决策能力赋能到体外品牌，转型为生态运营商和创新企业孵化器。孵化团队目前近300人，生态圈包括韩都传媒、韩都智能、韩都品质制造、韩都储运、韩都客服等9个部分，包括现场孵化+场外孵化两种模式

智慧蓝海是该领域的孵化模式：汉都为场馆、系统等入驻企业提供全方位支持，孵化企业不局限于服装行业。截至2017年7月31日，基地共签约现场项目117个，已使用工作站680台，工作站利用率达97%。未来将逐步吸引各类服务业、跨境电商、互联网金融等三圈创业创新项目入驻，预计2017年云孵化项目销售额突破3亿元。

汉都动力的业务相当于品牌代理运营。2016年，汉都动力运营超过160个品牌，并计划在2017年再增加200个，并计划在未来三年内将品牌客户数量扩大到1000个。当前这一代运营品牌不仅包括国产服装品牌，还包括日本、韩国、意大利服装集团，2017年开始经营食品、书籍、家居用品、母婴品类

服装：日本ONWARD（旗下中高端女装rosebullet、ICB、23区等）、韩国CHUU、运动员、羽绒服Tambor

鞋履： Mantova， Italy， Pier one， Babihaus， fullstop， FRISOO， Loake

菜式：古靖公酒

书：新华社

母婴：亚洲妈妈、荷兰有机奶粉Eko宝宝

美容及日化：千金晶雅、彩堂帝玛格（持股）。

家： TAYOHYA

4. 盈利能力和运营能力分析

收入和利润增长。（1）收入：公司2014-2017H1收入为8.3/12.6/14.3/8.6亿元，2015-2017H1收入分别同比增长52%/14%/21%。（2）净利润：2014-2017H1为-3752万元/3385/8834/7263万元，2015-2017H1分别比上年增长190%/161%/24%。（3）2014-2017年上半年经营活动产生的现金流量净额：-6000万元/-9155万元/1.34亿元/8139万元。

这

自有品牌规模保持20%以上增速，规模增长由品类扩张+品牌延伸带动，品类方面：（1）2016年女装营收10.8亿元（+17.3%），其中HSTYLE+11%，其他品牌+49%。Di Kuina、Nana Diary 和 Van Quinn 的涨幅都超过了 110%。（2）男装：2014-2016年营收为1.26/2.13/1.79亿元，2016年营收下降与库存不足有关。（3）童装快速增长，2014-2016年收入为0.4/1.1/1.5亿元，2016年童装收入增长35%。

作为行业领军企业，公司持续投入系统研发，巩固核心竞争力，正在向生态企业转型。2016年女装快时尚中低端品牌，公司电商服务收入仅为1658万元，占收入的1.2%，毛利约占2.6%。

毛

利率随着品牌孵化和成熟稳步上升，2014-2017H1销售毛利率分别为34.%、39.42%、45.3%、42.7%。品类方面，2015年女装、男装、童装毛利率分别为39.1%、41.9%、31.7%，较2014年分别高出4.7%、1.3%和8.3%，与品牌孵化阶段有关。品牌知名度建立，市场占有率稳定，毛利率保持在合理水平女装快时尚中低端品牌，公司目前处于多品牌孵化阶段，未来毛利率仍有进一步提升的空间。

规模效应和精细化经营带动综合费用率下调：2014-2017H1销售率分别为36%、33%、31%和28%，管理费用率分别为2.4%、2.9%、5.9%和4.4%。费用主要包括交通费、员工薪酬和履行费用。流量率在13%-22%之间，主要包括（1）推广费，主要针对电商平台广告，2017H1的推广率为6.75%，比2014年下降4.58%。（2）营销费用，包括代言人、多成本、礼品费。2017H1的销售率为2.22%kaiyun登录入口登录app下载，保持在相对稳定的水平。（3）服务费，即提成扣除率提交给淘宝、天猫、京东等平台，一般按收入的5-7%计算。2017H1的服务率为4.13%。

与传统线下品牌相比，电商淘品牌没有线下门店作为引流入口，线上运营的流量成本普遍较高。事实上，流量使用的效率与开发爆炸性模型的能力和广告投资的准确性最相关。汉都通过BI系统的发展增强了决策能力，同时对营销成本进行了更经济的管理，包括调整推广工具类型（按时付费或按交易付费），未来流量投入的规模效应将更强，预计未来流量率将进一步降低。2017H1的广告费率比去年同期窄1.31%。

这

库存周转效率远高于行业，2014-2016年库存周转率为5.98/4.41/3.52，周转率下降与公司品类和品牌扩张相关，整体库存管理能力良好。应收账款/存货周转率明显高于传统线下领先服装品牌。

5. 投资建议

汉渡电商是中国最早、发展最快、规模最大的服装陶品牌。2008年创立自有品牌HSTYLE，把握服装网购发展红利期的快速增长，专注线上渠道多年。从女装向男童服装品牌拓展，通过“内部孵化+延伸收购”拓展至10多个子品牌，成为国内销量近20亿的国内最大女装陶品牌。2014-2017年上半年实现收入分别为8.3元、12.6元、14.3元、8.6亿元，应占净利润分别为-3752万元、3385万元、8834万元、7263万元。

公司的核心竞争力是打造新产品快速、小批量、多订单的柔性供应链，实行惠益分享机制。汉都以3-5人的产品团队为事业单位，全面负责单品运营，员工薪酬与绩效挂钩，内部资源以市场为导向的机制竞争，员工培养机制完善，是陶品牌、电商代运营行业中难得的企业文化的黄浦军校，目前每年可达3万新型号， 最短的供货期为20天，成功实现了服装供应链的灵活性。

在公司层面，建立了企业中心，从整体情况对库存供应链进行严格管理，在每件产品的生命周期中都实施了库存管理的原则kaiyun登录入口登录app下载，售罄率达95%以上。后端已与200多家外协供应商对接，并建立了严格的评分体系，供应商结构不断升级优化。

线上流量成本不断攀升，淘品牌进入了“后半时代”。公司大力开发BI系统，加强开发爆炸性模型的能力。服装淘品牌粗放发展阶段已经结束，线上流量成本持续上升，调查反馈流量率普遍在15-20%左右。目前，公司正在大力投入BI商业智能系统的研发，开发新产品，基于数据做出营销决策，精细化运营将是公司未来的核心驱动力。

布局电商品牌生态，打造二次生态，拥有平台裂变的广阔想象空间。在济南市政府的支持下，公司建立了现场+场外孵化平台。“汉都动力”类似于品牌运营，已为服装、食品、母婴、美容、家居等160多个品牌提供代理运营服务。“智慧蓝海”为同类电商企业提供园区和服务，已建立近200个孵化项目。汉都动力计划在未来10年内销售近1000个品牌。对于未来的盈利模式和增长潜力，人们仍然有广阔的想象。

风险提示：服装陶品牌竞争加剧，快速扩张期间库存风险增加，系统研发进度低于预期

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